萬科企業(yè)股份有限公司投資價值分析與投資操作總結

萬科A企業(yè)股份有限公司投資價值分析與投資操作總結

證券簡稱：萬科AA、證券代碼：000002

公司簡介：

萬科A企業(yè)股份有限公司是中國大陸首批公開上市的企業(yè)之一。公司主要從

事興辦實業(yè)(具體項目另行申報)；國內商業(yè)；物資供銷業(yè)(不含專營、�？�、專賣商品)；進出口業(yè)務(按深經發(fā)審證字第113號外貿企業(yè)審定證書規(guī)定辦理)；房地產開發(fā)等業(yè)務。截止201*年末，公司累計已進入了46個城市市場，并確定了以珠江三角洲、長江三角洲和環(huán)渤海灣區(qū)域為中心的三大區(qū)域城市群帶發(fā)展以及其它區(qū)域中心城市的發(fā)展策略。201*年，萬科A榮登“201*最受贊賞的中國公司全明星榜”，在“房地產開發(fā)”行業(yè)榜中位列第1位；在中國證券報評選的“上市公司金牛百強獎”中，萬科A位列百強榜第4位，房地產公司第一位，并且獲得“我心目中的金牛上市公司前十強”第一名；在證券時報社主辦的“中國主板上市公司價值百強”評選中，公司獲得“中國上市公司價值百強”、“中國主板上市公司十佳管理團隊”、“中國最具社會責任上市公司”。

行業(yè)地位：

十多年以來，萬科A一直居于行業(yè)老大的地位。201*年在《歐洲貨幣》評選的“全球最佳房地產開發(fā)企業(yè)”榜單中，萬科A獲得全球住宅類開發(fā)企業(yè)第一名。201*年從銷售金額上講，萬科A仍然位居國內房企的龍頭老大。但是，在國內房地產市場的數(shù)據(jù)顯示，201*年底，萬科A的每股收益在前百家房企中排名15，在四大地產排名中萬科A位于第三，但利潤增長和凈資產收益高于招商地產和金地集團。

股票代碼

股票簡稱

排名

每股收益(元)

凈利潤同比增幅(%)

營業(yè)總收入(億元)

總資產(億元)

凈資產收益率(%)

股東權益比率(%)

總股本(億股)

000024600048000002600383

招商地產保利地產萬科A金地集團

481525

1.511.100.880.67

28.8532.7432.1512.00

151.11368.31470.36499.27717.83

917.26

12.6918.5218.1714.61

30.4721.5722.9028.89

17.1759.48109.9544.72

239.19496.19

發(fā)展前景：

下半年，市場供應量會增加，但隨著限購城市的擴大，萬科A的銷售量可能會減少，一些地方供大于求的情況會擴大。就全國整體看，房地產市場繼續(xù)在國家調控政策下平穩(wěn)發(fā)展；商品房銷售量同比漲幅較二季度可能有所回落；多數(shù)城市房價整體平穩(wěn)，一些前期漲幅較大的城市，漲幅有所回落；部分房價過高的城市和項目會穩(wěn)中有降。萬科A上半年房地產企業(yè)業(yè)績良好，表現(xiàn)出繼續(xù)增長態(tài)勢。下半年的房地產市場，可能通過價格調整來激活市場，如采取加快、加大推盤進度，降低開盤價格的方式進行促銷，通過增加銷量的方式彌補銷售價格下降出現(xiàn)的利潤損失。

投資分析建議：

1、2月24號政府下調存款準備金率，擴大內需和擴大民間投資力度，相等民間投資力度就兩個方面：一個是買車，一個是買房。使得萬科AA在下一個交易日股票大漲。

2、萬科A項目儲備豐富，積極布局中西部市場，近年來，在成都、重慶、武漢、西安等中西部核心城市取得大量項目，拓展了公司業(yè)績增長的潛能。

3、產品面向剛需，市場份額逆勢提升：公司堅持住宅小型化和裝修房的產品定位，有利于公司銷售業(yè)績的穩(wěn)步提升。

4、房地產市場從3月開始，成交開始持續(xù)回暖，應該可以介入地產股票投資。5、盈利能力比率分析（201*年的數(shù)據(jù)）

權益報酬率=凈利潤/平均普通股股東權=962487.53/(5296779.50+4423267.68)/2=19.8%,這意味著在201*年萬科能夠為其股東投入的每1元賺得0.198元的稅后利潤，盈利較好。

在營運能力分析方面，總資產周轉率=銷售收入/平均資產總額=7178274.98/（29620844.00+21563755）/2=0.2805=28.05%，表明公司資產周轉速度較慢，因為萬科是房地產行業(yè)，這是它的行業(yè)特點。

在盈利能力方面，銷售凈利率=凈利潤/銷售收入=962487.53/7178274.98=13.46%。表明公司每百元銷售收入可獲得的凈利潤為0.1346元，該公司銷售收入的收益水平較好。6、在選取萬科時，作為一名投資者，因為上述等因素，秉著投資動機以及對省內股票及對房地產股票的投資偏好，選擇了萬科。

7、5月份萬科出現(xiàn)質量門事件，股價下跌。

技術分析：

1、移動平均線的組合分析

（1）如圖一所示，萬科A股價線、短期移動平均線、中期移動平均線、長期移動平均線全部向右上方移動，而且股價線、短期均線、中期均線、長期均線依次從上到下排列，這是多頭排列，且在2月10號形成黃金交叉。說明上升行情進入穩(wěn)定期，這說明這時候投資者購入股票成本較低，股價上漲趨勢已經確認，投資者能夠獲利。

（2）如圖二所示，萬科A的短期均線、中期均線、長期均線依次有規(guī)則地從上往下穿行，在5月10號形成死亡交叉，這是一個反轉信號，預示著行情可能會短期、中期回調或反轉下跌。此時是風險較小的賣點，投資者應該賣掉手中持有的股票或賣掉一部分股票，以減少損失。2、趨勢型技術指標分析

MACD指數(shù)平滑異同移動平均線

圖三中白色線為DIF，黃色線為DEA，從圖中看到，DIF和DEA均為正值，表明此時屬于多頭市場，還有在2月10號DIF向上突破DEA是買入信號，是上圖一2月13號形成黃金交叉癥狀。且小綠柱走平收縮，是買入點。

圖四中白色線為DIF，黃色線為DEA，從圖中看到，DIF和DEA均為正值，但在5月10號的時候DIF向下突破DEA，股價將會回落，和圖二的反轉信號相吻合，此時應該獲利了結。

3、超買超賣型技術指標

KDJ隨機指標

圖五中，K線為黃線，D線為藍線，J線為紫線，K線在2月9號在45.39時由下向上突破D線形成黃金交叉。且黃金交叉出現(xiàn)兩次，所以此時為買入信號。與圖一和圖三信息相吻合這是可以放心買入股票。

圖六中，K線為黃線，D線為藍線，J線為紫線，K線在5月7號在超買區(qū)81由上向下跌破D線形成死亡交叉。，所以此時為賣出信號。預測了最近幾天（5月10號）股票下跌。與圖四的預測一致，投資者這時應該賣出股票或賣掉一部分股票以減少損失。

4、停損指標（SAR)

如圖七可知，2月10號綠色球開始轉為紅色，是買進的時機。

如圖八可知，5月9號紅色球開始轉為綠色，是賣出的時機。

總結：

由上述技術分析可知，2月10號左右是萬科股票的較佳買入時機，但是由于我沒有抓住這個時機，不過2月末政府下調存款準備金率以及房地產業(yè)開始回暖，萬科股價開始上漲，于是在三月二號我開始買入萬科股票。5月份萬科出現(xiàn)質量門事件以及根據(jù)技術分析，股價有下跌的趨勢，是賣出時機，在5月9號股票開始大幅度下跌，我由于持觀望態(tài)度，沒有賣出，在5月21號才賣掉�？偟膩碚f，我這次的投資是失敗的，沒有抓住買賣時機。圖一

圖三

圖五

圖七

圖二

圖四

圖六

圖八

擴展閱讀：萬科企業(yè)股份有限公司可轉換債券投資價值分析報告

萬科企業(yè)股份有限公司可轉換債券投資價值分析報告

深圳市懷新企業(yè)投資顧問有限公司

重要提示：

本報告根據(jù)萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”或“公司”）公開披露的資料信息以及公司提供的有關資料，在實地盡職調查的基礎上，本著嚴謹、負責、客觀、公正的原則撰寫而成，旨在幫助投資者了解公司本次發(fā)行的可轉換公司債券（以下簡稱“萬科轉債”或“可轉債”）的投資價值。本報告并不構成任何投資建議，僅供參考。

投資要點：

1、萬科為國內最為知名和最具實力的房地產上市公司，201*、201*年度分別入選世界權威

財經雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。

2、未來3~5年內，住宅產業(yè)可望保持年均15%的高增長率，行業(yè)發(fā)展空間巨大。隨著土地

供給和行業(yè)競爭的規(guī)范化，具備綜合實力的萬科競爭優(yōu)勢將進一步突現(xiàn)。

3、近三年公司主營業(yè)務收入的增長率為29%、33%、15%，凈利潤的增長率為13%、31%

和24%，業(yè)務處于高速擴張階段。

4、據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至201*年，公司地產業(yè)務的銷售量將較201*年增長一倍以上，在全

國商品住宅市場占有率排名第一，成為中國房地產行業(yè)的領導者。

5、萬科轉債期限五年，每年付息，年利率1.5％，優(yōu)于市場上其它萬科轉債品種。萬科轉

債由中國銀行提供全額擔保，轉債發(fā)行6個月后可隨時轉股，債券和股票全部上市流通，既具有保底增值的功能,，又具有轉股后潛在的股票盈利空間。

6、萬科轉債的轉股溢價比率為2%，低于前期發(fā)行的陽光轉債的7%的溢價比率，可保證轉

債投資者有充足的獲利空間。

7、由于近期股市走向不確定性大，投資股票風險加大，在此背景下，投資轉債不僅可以規(guī)

避股市下跌風險，還可獲取固定利息收益和轉股后的或有收益，無疑成為一種較佳的投資選擇。

一、萬科簡介

萬科成立于1984年5月，1988年開始涉足房地產經營，1992年確立了以房地產為核心業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略，并選擇住宅作為主導開發(fā)產品。經過14年的努力，公司成功進入深圳、上海、北京、天津、沈陽、成都等中心城市進行規(guī)模開發(fā)，并以超前的規(guī)劃設計理念及優(yōu)質的物業(yè)管理樹立了品牌形象，成為國內最為知名和最具實力的住宅開發(fā)商之一，歷年累計竣工面積349萬平方米。公司201*、201*年度分別入選世界權威財經雜志《福布斯》全球最優(yōu)秀300家和200家小型企業(yè)。截止201*年12月31日，公司總資產64.83億元，凈資產31.24億元，主營業(yè)務收入44.55億元，凈利潤3.737億元，土地儲備980萬平方米。

二、萬科轉債條款分析

萬科轉債發(fā)行條款的設計,充分考慮到未來債券持有人的利益,使其具有投資價值：1、萬科轉債發(fā)行額度設計合理

本次萬科轉債的發(fā)行規(guī)模為15億元，充分考慮了公司現(xiàn)有償債能力、可轉債發(fā)行后對公司財務指標的影響、全部轉股后股本擴張對公司業(yè)績攤薄的壓力等綜合因素，兼顧了各方利益。

以公司201*年底的資產負債為計算基準，本次萬科轉債發(fā)行后對公司的資產負債的影響如下：相關指標資產總額負債總額資產負債率可以看出發(fā)行可轉債后，一方面公司保持了足夠的償債能力,另一方面將使公司充分利用財務杠桿而提高收益水平。2、期限、利率充分考慮了投資者利益

萬科轉債期限為五年。從可轉債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關關系，期限越長，股票變動和升值的機會越大，可轉債的投資價值就越大。

萬科轉債利率為1.5%，每年付息一次，該利率既高于目前銀行的活期存款利率，在所有已發(fā)行的上市公司可轉債中，利率也是最高的，體現(xiàn)了債券自身的投資價值以及對投資者利益的最大保障。

債券名稱期限發(fā)行日利率同年活期存款利率機場轉債鞍鋼轉債陽光轉債萬科轉債

3、較低的初始轉股價格給投資者提供盈利空間

萬科轉債的轉股溢價比率為2%，低于前期發(fā)行的陽光轉債的7%的溢價比率，而且目前萬科股票市盈率不足20倍，遠遠低于江蘇陽光發(fā)行時41倍的市盈率，相對于企業(yè)的內在價

期限五年期限五年期限三年期限五年201*.2.25201*.3.10201*.4.18201*.6.130.8%1.2%1.0%1.5%0.99%0.99%0.72%0.72%發(fā)行前64.8億33.6億51.78%發(fā)行后79.8億48.6億60.84%全部轉股后79.8億33.6億42.05%值而言，萬科轉債的初始轉股價格較同類品種遠為優(yōu)越，使萬科轉債的投資者在未來有充足的獲利空間。

4、回售條款給投資者提供本息收益保障。

萬科轉債條款規(guī)定：在萬科轉債發(fā)行六個月后的轉債期內，如果公司股票（A股）收盤價連續(xù)30個交易日低于當期轉股價格的70%時,持有人有權將持有的全部或部分萬科轉債以面值102%（含當期利息）的價格回售予公司。回售條款的設置為債券持有人提供最低的本息收益保障,規(guī)避其在公司股票大幅下跌情況時轉股的收益風險。為進一步保護投資者的權益,萬科轉債增設附加回售條款,即規(guī)定如果發(fā)行人變更本次募集資金投向,轉債持有人有權向發(fā)行人回售萬科轉債，使轉債持有人的利益得到保障。5、四年半法定最長的轉股期為萬科轉債的獲利提供了充裕時間

從可轉債的投資角度考慮，其期限與投資價值為正相關關系，期限越長，股票變動和升值的機會越大，可轉債的投資價值就越大。而經過201*年下半年的價值回歸，中國證券市場的不理性因素已經大為減低，在宏觀經濟向好和上市公司質量不斷改善的基礎上，股市長期向上的趨勢不會改變，為萬科轉債的獲利提供了有利條件。6、有保底收益,沒有本金損失風險。

萬科轉債年利率1.5%，投資者每年都有固定的收益，對到期未轉股的可轉債,由公司償還本息，而中國銀行提供的全額擔保，進一步確保了沒有本金損失的風險,非常適合投資者保值增值的投資要求。

三、行業(yè)前景分析

1、我國城市住宅產業(yè)發(fā)展空間巨大

城市化是當今世界全球性的趨勢，尤其是發(fā)展中國家，將在21世紀面臨城市化全面加速發(fā)展的時代。201*年底，我國城市人均住房使用面積為14.87平方米（建設部公布），正處于中等收入國家的人均住房水平。世界各國的經驗表明，在人均住房面積達到30～35平方米之前，會保持相當旺盛的住房需求。201*年，我國的城市化水平約為37.6%，預計到201*年將超過40%。以201*年末全國人口12.76億、城鎮(zhèn)人口4.8億為基數(shù)，按第五次全國人口普查公報的年均增長率1.07%估算，201*年全國城鎮(zhèn)人口總量將在201*年的基礎上，再增加約5200萬人。

若依據(jù)“十五計劃”201*年全國人均居住面積達到22平米的指標計算，201*-201*年我國城市共需新增住宅面積約11.4億平米，平均每年的增量近2.85億平米，加上自然淘汰的危舊房存量，相信平均每年城市住宅的合理需求將超過3億平米，由此可見，未來住宅產業(yè)的發(fā)展空間相當廣闊。

2、本輪房地產景氣周期具有堅實基礎房地產為周期性行業(yè)，與政策導向及宏觀經濟的周期密切相關。1998年政府提出將住宅產業(yè)培育成國民經濟新的增長點，并出臺一系列相關的扶持政策，啟動了住宅消費的有效需求，使房地產業(yè)進入以住宅建設為主體的新一輪景氣周期，各項反映房地產業(yè)景氣度的主要指標連續(xù)數(shù)年穩(wěn)步攀升。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，201*年全國房地產開發(fā)投資總額達到6245億元，較97年時增長近一倍。全國商品住宅銷售金額3825億元，面積1.85億平米，分別比上年增長29%和22%，較97年時凈增2417億元及7672萬平米。

本輪景氣周期中，在98年底全國停止住房的實物分配后，商品房市場逐漸成熟。商品房占市場供應量比例由1997年時的約43%上升至201*的67%，取代福利房成為市場主流。

政府在金融政策上的傾斜，如建立個人延長個人購房貸款年限，降低貸款利率等等，有效地刺激了城市居民的住宅消費需求，個人逐步成為市場的購買主體。全國個人購房比例由1997年的67%上升至201*年的92%。

與此同時，住房抵押貸款業(yè)務的蓬勃發(fā)展，更極大地提高了居民購房的支付能力，為房地產業(yè)的健康發(fā)展提供了極其有力的支持。據(jù)人民銀行總行的數(shù)據(jù)顯示，截止201*年底，全國個人住房貸款余額已經達到5068億元人民幣，購房按揭比例維持在70%以上水平�；�于“十五”期間政府將繼續(xù)實施的擴大內需政策，以及中國加入WTO、申奧成功等實質性利好因素對中國經濟的強力支撐，本輪房地產景氣周期在未來數(shù)年將得以延續(xù)，根據(jù)建設部的預測，未來3～5年內，住宅產業(yè)可望保持年均15%的高增長率。3、市場日趨規(guī)范，行業(yè)集中度加強

隨著各地土地交易的集中化和市場化，由于土地供給不規(guī)范導致的無序競爭格局得以改善，地價繳納及房屋預售條件的限制提高了地產行業(yè)的準入門檻，增大了經營風險，使房地產業(yè)整體盈利水平趨向合理。未來幾年內，國內房地產企業(yè)將面臨優(yōu)勝劣汰和規(guī)模化、集聚化轉變的考驗。開發(fā)商的土地資源、資金實力、品牌效應和管理水平決定其綜合競爭實力，通過行業(yè)內的兼并收購和戰(zhàn)略聯(lián)盟形成大型企業(yè)集團的時機已經成熟。而中國加入WTO后，國外實力財團的大舉進入更將在客觀上加速這一進程，同時，也使萬科等行業(yè)領先企業(yè)迎來了前所未有的發(fā)展機遇。

四、公司行業(yè)地位分析

1、市場占有率領先

201*年，萬科實現(xiàn)房地產銷售額33。5億元，在全國的市場份額為0.88％；在深圳、上海、北京、沈陽、成都和天津六個城市的市場份額合計為1.95％；其中，在深圳、沈陽的市場份額均在當?shù)靥幱陬I先地位，分別為4.05％、8.48％；在上海、北京、天津的市場份額分別為1.5％、1.04％、0.75％，不僅在地產上市公司中遙遙領先，在行業(yè)內也處于龍頭地位。2、發(fā)展速度超越行業(yè)平均水平萬科過去三年的年均住宅結算面積為39萬、54萬和69萬平方米，同比增長率分別為40%、40%和28%，而同期全國商品住宅銷售面積增幅為20%、16。5%和22。2%，發(fā)展速度高于行業(yè)平均，公司在深圳、上海、北京等主要城市的銷售增幅也超過當?shù)厥袌龅脑鲩L速度，顯示出領先行業(yè)的成長性。3、引領專業(yè)新理念

萬科在規(guī)劃設計善于引入國外先進理念，并通過不斷地積累和創(chuàng)新，逐步轉化為萬科地產項目獨特的市場競爭優(yōu)勢。從早期的上海城市花園“親近自然”的新加坡式規(guī)劃設計到景田城市花園的圍合式設計、多層次綠化、絕對人車分流以及四季花城的“歐洲小鎮(zhèn)風情”等，萬科的地產項目以清新亮麗的風格，以及對社區(qū)環(huán)境和文化的精心營造，得到了市場的廣泛認同，并成為同業(yè)學習和效仿的典范。

另一方面，適應于普通消費者的經濟承受能力，“居住郊區(qū)化”模式逐漸在全國各地興起。伴隨大中城市的新區(qū)建設，大規(guī)模的城郊住宅小區(qū)陸續(xù)面世，并逐漸成為市場的主流。順應規(guī)模化發(fā)展的趨勢，萬科的注意力開始集中于消費者對細節(jié)的需求以及住宅產品本身。目前，萬科正在進行設計標準化研究，《萬科住宅標準》即將出臺。標準化地設計能切實保證不同地區(qū)、不同系列產品的品質，提高設計、采購、施工的效率，從而使產品的創(chuàng)新與個性具有更堅實的基礎。與此同時，公司還將進一步推廣環(huán)保、生態(tài)技術的運用，以繼續(xù)鞏固萬科產品的技術創(chuàng)新優(yōu)勢。

4、已形成全國性的品牌影響力

萬科在各地開發(fā)的城市花園和萬科新城系列住宅產品歷年獲得多項榮譽，近期在建和完工項目中，深圳四季花城榮獲臺灣中華建筑規(guī)劃類"金石獎"、201*年最適宜深圳人居住的十大示范小區(qū)以及廣東省物業(yè)管理示范住宅區(qū)稱號；上海華爾茲項目在第二屆上海市優(yōu)秀住宅評選中獲得"優(yōu)秀房型獎"、"住宅小區(qū)優(yōu)秀規(guī)劃設計獎"及"住宅科技獎"；北京星園、青青家園分別獲得建設部頒發(fā)的新世紀人居經典住宅小區(qū)"建筑形態(tài)"金質獎和"人居經典"綜合大獎；成都城市花園榮獲中國（成都）樓市201*年度總評榜"十大群眾喜愛樓盤"獎。

五、公司競爭優(yōu)勢分析

1、土地儲備優(yōu)勢

截止201*年4月30日，萬科儲備項目占地面積856萬平方米，可建筑面積706萬平米，在房地產上市公司中排名第一，主要分布于上海、天津、成都、武漢、深圳、北京等中心城市，足以支持公司未來3~5年的業(yè)務發(fā)展。2、品牌優(yōu)勢

201*年5月，萬科委托國際知名廣告公司對萬科現(xiàn)有品牌資源進行整合，制定出全新的品牌戰(zhàn)略及全國性品牌管理體系，于201*年5月開始在全國展開新的品牌形象推廣。新的品牌戰(zhàn)略以“建筑你的生活，從懂得你的生活開始”為核心，更貼近消費者的深層次需求，在國內同行中尚屬首例，有助于進一步提升萬科的產品競爭力和市場形象。3、管理優(yōu)勢

萬科在業(yè)內以管理規(guī)范而著稱，在跨地域管理上，公司推行全國性思維和本土化運作的有機結合，即各子公司在遵從總部制訂的標準化規(guī)范的基礎上，充分尊重當?shù)匚拿}和客戶喜好，使各地項目既能體現(xiàn)公司產品的統(tǒng)一標準，又完全適應當?shù)厥袌鲂枨�，降低了跨地域風險；在資金管理上，公司設立統(tǒng)一的資金管理中心，統(tǒng)籌集團銀行融資和資金管理；在人事管理上，公司長期以來實行職業(yè)經理+計劃授權+績效評估的人力資源體系，培養(yǎng)和儲備了一支成熟的職業(yè)經理隊伍；在信息管理上，通過扁平化實現(xiàn)信息的共享和快速傳遞，提高管理效率，全方位地保證了業(yè)務順利拓展。4、資金優(yōu)勢

萬科在證券市場具有良好形象和業(yè)績表現(xiàn)，獲得投資者的廣泛認同，各項指標均符合上市公司再融資相關條件的規(guī)定，直接融資渠道暢通。公司還建立了良好的銀企合作關系，歷年均被國內各大銀行評為資信等級“AAA”，201*年從中國銀行、農業(yè)銀行和招商銀行獲得26億元授信額度，充分滿足了業(yè)務快速發(fā)展的需要。5、穩(wěn)定的建材供應商優(yōu)勢

萬科的規(guī)模經營優(yōu)勢使其能獲得與大的建材供應商實行戰(zhàn)略合作的資格，通過公司的電子商務平臺在網上集中采購建材，獲得優(yōu)惠價格、品質保證及完善服務，從而有效降低采購成本。首批簽約的戰(zhàn)略供應商為包括廣州日立電梯有限公司、卜內門太古漆油（中國）有限公司、美標（中國）有限公司、賓士發(fā)電機（深圳）有限公司等各行業(yè)中的佼佼者。6、技術創(chuàng)新優(yōu)勢

201*年1月，萬科成立建筑研究中心，致力于對建筑新材料、新技術進行實用性研究，諸如太陽能路燈、納米涂料、滲水地磚等，上述研究成果在萬科住宅產品中的運用突出了與同類產品的差異性，更體現(xiàn)出萬科的專業(yè)水準及對客戶需求的深層次關注，增加了產品的附加值。

總體而言，隨著土地供給的市場化，以及行業(yè)準入門檻的提高，房地產企業(yè)的經營風險加大，以往僅依靠土地環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢或營銷環(huán)節(jié)創(chuàng)意優(yōu)勢等單一競爭優(yōu)勢已經不足以支持產品的市場競爭力，而在新的競爭背景下，萬科的綜合優(yōu)勢和風險控制能力無疑將成為公司產品競爭力的有力保障。

六、公司業(yè)務分析

1、業(yè)務規(guī)模和盈利水平穩(wěn)定增長

萬科自1991年在深交所上市以來，歷年的營業(yè)收入及凈利潤如下：（單位：億元）5044.54030201*4.2206.6115.0311.7710.8412.2719.522.629.138.7營業(yè)收入凈利潤199119921993199419951996199719981999201*201*

從上表可以看出，萬科上市11年以來，除了在1995年因減少股權投資業(yè)務使凈利潤微降以及1996年傳統(tǒng)的貿易業(yè)務縮減使主營業(yè)務收入下降外，其余年份均保持增長，在滬深一千多家上市公司極為少見。

近三年公司主營業(yè)務收入的增長率為29%、33%、15%，凈利潤的增長率為13%、31%和24%，增幅明顯加快，主要原因是在新一輪地產上升周期中，公司競爭優(yōu)勢突出，業(yè)務規(guī)�？焖贁U張，表中公司地產業(yè)務的各項指標可以直觀地反映出這種趨勢。

年份新開工面積（萬平米）1999年201*年201*年5778115竣工面積（萬平米）455385．6結算銷售面積（萬平米）395469結算收入（億元）19．824．533．52、地產業(yè)務主要分布于中心及主流城市從201*年地產收入和利潤的區(qū)域構成看，主要來源于深圳、上海、北京、沈陽和成都，其中深圳貢獻39%的營業(yè)收入和43%的凈利潤，上海貢獻25。79%的營業(yè)收入和23。89%的凈利潤，沈陽貢獻10.2%的營業(yè)收入和27.9%的凈利潤。201*年公司在成都、武漢、南京、長春、南昌的新開住宅項目將貢獻利潤，未來公司地產業(yè)務覆蓋的區(qū)域將達到10個以上城市。

公司地產業(yè)務的分布城市分為兩大類，一是較早進入的深圳、上海、北京等經濟發(fā)達城市。此類城市居民購買力水平高，市場空間大，萬科在當?shù)氐钠放普J知度和市場占有率均有較好積累，預計將繼續(xù)是地產收益的重要來源地區(qū)；二是各省會或區(qū)域經濟中心城市。除沈陽和成都之外，其它城市進入時間較晚，考慮此類城市貨幣化分房政策實施時間不長，市場需求量處于上升，隨著公司在上述城市市場占有率提高，利潤貢獻將有快速增長。3、產品定位以中檔高品質住宅為主導

萬科的產品策略是以城市新區(qū)大規(guī)模住宅開發(fā)為主，輔以城市舊區(qū)改造或中心區(qū)域中高檔精品住宅開發(fā)，前者將占據(jù)80%的業(yè)務比重，后者占20%。這種產品定位主要針對商品住宅的主流購買群體，即白領人士，其主要消費特征為注重生活品質，購買能力穩(wěn)定，購買需求受房地產景氣周期的影響較小，使公司面對的市場風險遠低于高檔住宅的開發(fā)商。此外，公司的分期滾動開發(fā)模式降低了前期資金投入數(shù)量，有利于隨時跟進市場變化調整產品，有效降低經營風險。此次募集資金投向項目之一的萬科四季花城即是萬科主導品種中較為成功的例證，該項目總建筑面積為55萬平米，每期開發(fā)面積約5~8萬平米，自1999年正式推出后，至今已開發(fā)至5、6期，累積竣工面積30萬平米，銷售率高達95%，已結算面積的毛利率達26%，收益理想。

4、過去三年財務指標分析（1）償債能力

公司1999~201*年的資產負債率為52%、47%和51.7%，流動比率為1.67、1.99、1.99，速動比率為0.59、0.61、0.45，保持穩(wěn)健水平，雖然存貨中土地儲備部分上升較快導致速動比率有所下降，但以公司的良好資信和發(fā)展能力，基本不存在償債風險。（2）經營效率

公司過去三年存貨周轉率為0.88、0.94、0.84，應收帳款周轉率為9.1、9.7、11.7，在地產上市公司中優(yōu)勢明顯。（3）盈利能力

公司1999~201*年凈資產收益率為10.37%、10.32%和11.96%，始終保持在績優(yōu)水平，而且呈現(xiàn)上升趨勢。按照杜邦財務分析法，將凈資產收益率分解為銷售凈利率、總資產周轉率和財務杠桿三項指標，則公司201*年銷售凈利率為8.4%，總資產周轉率為0.68，財務杠桿為2.1，各項指標構成均衡。

七、未來三年公司成長性分析

1、行業(yè)發(fā)展前景造就公司快速成長空間

如本報告第三部分所述，十五期間全國住宅產業(yè)有望保持年均15%的高增長率，而且將初步完成優(yōu)勝劣汰的行業(yè)結構調整，萬科作為行業(yè)龍頭，在區(qū)域選擇、產品定位、新項目儲備、管理資源等方面進行了充分準備，未來三至五年將是公司高速發(fā)展階段。

根據(jù)公司戰(zhàn)略規(guī)劃，至201*年，公司地產業(yè)務的銷售量將較201*年增長一倍以上，在全國商品住宅市場占有率排名第一，成為中國地產行業(yè)的領導者。2、未來三年業(yè)務發(fā)展進入快速增長期

由于房地產項目開發(fā)周期較長，地產上市公司要保持業(yè)績的穩(wěn)定必須提前作出開發(fā)計劃的安排，一般從獲取土地到貢獻利潤要經過18~24個月，我們可以根據(jù)萬科現(xiàn)有儲備項目的開發(fā)計劃預測公司未來三年的住宅開發(fā)規(guī)模。

另根據(jù)1997年以來全國商品房銷售價格持續(xù)上升的趨勢分析，未來房價向下大幅波動的可能性并不大，預計保持平穩(wěn)或微幅上升。由此，我們可以根據(jù)公司歷年及目前的平均銷售價格，推測出公司未來三年地產業(yè)務的各項關鍵指標如下：

年份預計銷售面積（萬平米）銷售均價（元/平米）營業(yè)收入（億元）營業(yè)收入同比增長率201*年201*年201*年11517523641004300415047.1575.2597.9440.4%59.6%30.2%上述均價的設定各年度有一定差別，主要考慮因素是，201*年公司在武漢、南昌等地項目開始貢獻利潤，上述區(qū)域住宅價格偏低；201*年將有高檔住宅項目金域藍灣進入結算，拉高整體均價；201*年新進入城市結算面積逐年增加，價格略有回落。

上述各年度銷售結算面積主要根據(jù)當年度可售面積及常規(guī)銷售率設定，尚需跟蹤項目實際進展。

八、公司估值分析

考慮房地產企業(yè)各年度現(xiàn)金流量波動大，用常規(guī)的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)方法估值準確率較低，在此，我們主要應用可比市盈率、市凈率估值法來對萬科的公司價值進行比較分析。

目前在A股市場上市的房地產企業(yè)超過40家，此處選取總股本在2億股以上，凈資產收益率超過6%的公司作為可比公司。

以截止201*年5月29日的最新收盤價、股本數(shù)、201*年度每股收益數(shù)據(jù)（如201*年有股本擴張，則此數(shù)據(jù)攤薄）計算，可看出市場對下述公司的估值介于19~45倍市盈率、2~4.5倍市凈率之間，平均市盈率32倍，平均市凈率3.17倍。

代碼證券名稱收盤價每股收益每股凈資產最新總股本市盈率市凈率000002萬科Ａ000024招商局11．4610．410.590.370.2160.4450.50.195.094.72．254.7224.11．8663097476399351327000447866974519．42837442241322．252．23．574．122．74．23．17600895張江高科8．04600383金地集團19．46600641中遠發(fā)展11．19600675中華企業(yè)7．85平均數(shù)考慮萬科流通股本在上述公司中最大，短期內市場定位接近或低于平均市盈率水平應為合理。從中國證券市場發(fā)展的趨勢分析，隨著市場的規(guī)范化和國際化，未來公司股價將更多取決于基本面優(yōu)劣而非題材炒作，在這一價值回歸的大背景下，以深萬科為代表的藍籌股的投資價值將日益得到市場認可。根據(jù)公司未來三年的業(yè)績進入高成長的預期，目前公司的市盈率水平明顯處于低估狀態(tài)，低于行業(yè)平均市盈率水平約40%，未來股價的上升空間較大。

九、萬科轉債估值分析

萬科發(fā)行可轉債15億元，面額為100元，轉股價格為12.10元，其可轉債價值估值可用國際上通行的Black-Scholes模型來進行，即可轉債的投資價值V等于其純債券價值VD加上可轉債的期權價值VO，即有：V=VD+VO

純債券價值可將可轉債作為純債券的未來收益用一定的收益率R折現(xiàn)來計算。萬科轉債年利率為1.5%，即每張年利息收入為1.5元，期末還本100元，當前五年期的國債的到期收益率2.15%（以9905國債5.29日價格計算），萬科轉債作為企業(yè)債相對國債取0.5%的信用溢價，即R取2.65%，則萬科轉債的純收益價值為：

公司可轉債的期權價值VO可用以下公式確定：

VD1.5(1r)jj1510094.68元5(1r)

VO=SN（d1）-Ke-rtN(d2)

d1ln(S/K)(r2/2)t2td2d1t其中S為萬科發(fā)債日的股價，K為執(zhí)行轉換價格，為萬科歷年來股價的波動率。r為國債利率，t為可轉債轉股期限，分別取11.57（201*.6.6收盤價）、12.1、21.89%（從Bloomberg系統(tǒng)查詢）、2.65%、5，則由此計算每股的期權價值為2.66元，乘以每張債券的轉股數(shù)量8.264（100/12.1）即為每張債券的期權價值21.98元。由此可確定每張可轉換債券的總體價值為：

V=94.68+21.98=116.66元

值得關注的是，以上估值模型中萬科歷年股價波動率是基于歷史數(shù)據(jù)測算，由于萬科未來3~5年會是一個高速成長階段，預計股價變動率可能高于歷史波動。此外，以上估值未考慮未來現(xiàn)金股利派發(fā)金額的時間價值因素，因此，以上轉債價值實際可能被低估。

十、萬科轉債市場價值分析

從上述估值分析可知，萬科轉債的價值等于“純債券+轉股期權價值”。但在實際投資中，不同的價格區(qū)間及不同的時期，萬科轉債的價值具有較大差異。在最簡單的情形下，即回售權、贖回權及轉股價特別修正權都不考慮的情形下，單純的“債券+轉股權”的價值變動大致分三種情況：一是當股價大大低于轉股價時，萬科轉債價值因期望轉股收益的存在，略高于純債券價值；二是當股價明顯高于轉股價時，萬科轉債價主要由轉股價值決定；三是股價在轉股價附近時，萬科轉債價值由債券價值和轉股價值共同決定。

由于短期股市不確定因素較多，投資股票風險加大，在此背景下，投資轉債不僅可以規(guī)避股市下跌風險，還可獲取固定利息收益和轉股后的或有收益，無疑成為一種較佳的投資選擇。

對應上述可債券價值變動的三種情況，萬科轉債可能會有以下幾種表現(xiàn)：

1、如果股市持續(xù)低迷，萬科的股價隨大盤持續(xù)下跌，假設股票價格下跌20%，則持有股票的投資者損失20%，假設此時轉債的期權價值為0（實際上參照新上市的陽光轉債走勢，期權的價值始終高于0，在此我們僅取極端情況進行說明），轉債將表現(xiàn)出純債券的特性，價值應為94.68元，投資者的最大損失不超過6%，遠遠小于股票持有者的損失。若股票價格達到轉股價修正條款的要求，即：當公司A股股票收盤價格連續(xù)20個交易日不高于當時轉股價格的80%時，公司董事會有權在不超過20%的幅度降低轉股價，并且降低后的轉股價格不低于降低前一個月公司A股股票價格（收盤價）的算術平均值，如果萬科向下修正轉股價格，則此時轉債的期權價格將上升，轉債的投資者將由此獲得回報。

2、如果股市持續(xù)走好，萬科股票高于轉股價格，根據(jù)對以往發(fā)行的機場轉債等同類轉債品種的研究發(fā)現(xiàn)，此時轉債與股票的價格有高度的相關性。假設轉股比例為8，萬科的股價為15元（這一價位是萬科股票過去三年的價格上限，從萬科股價長期呈現(xiàn)的上升趨勢，結合公司未來三年成長性保守推測，未來幾年重新達到并超過這一價格的概率較高），則轉債的中樞價值應為120元以上，此時股票持有人和轉債持有人的收益均為20%左右。

附：萬科歷年股價走勢圖（以復權價格計）

綜上所述，鑒于房地產行業(yè)的廣闊發(fā)展前景，萬科公司自身優(yōu)良的品質和成長性以及本次萬科轉債自身的價值，投資者參與萬科轉債的認購，將獲得穩(wěn)定而良好的回報。

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