科倫藥業(yè)

科倫藥業(yè)（002422）：業(yè)績快報(bào)點(diǎn)評予買入目標(biāo)205元

作者：來源：中國證券網(wǎng)201*-02-2411:07:37

201*年實(shí)現(xiàn)凈利潤高速增長：

公司發(fā)布201*年業(yè)績快報(bào)，營業(yè)收入同比增長24%至40億元，凈利潤達(dá)到6.6億元，同比增加54%，每股收益為3.08元，符合我們的預(yù)期。

公司四季度實(shí)現(xiàn)了2.1億的凈利潤（前三實(shí)現(xiàn)凈利潤4.5億），繼續(xù)保持高速增長。公司實(shí)現(xiàn)高速成長的原因是①擴(kuò)產(chǎn)帶來的銷量增加；②軟塑化帶來的綜合毛利率的提升；③更加有效的管理控制了費(fèi)用。

公司初步擬定利潤分配及資本公積轉(zhuǎn)增股本預(yù)案為：以公司201*年末總股本24,000萬股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利5元（含稅），共分配現(xiàn)金股利12,000萬元；同時，以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增股本10股，不送股。公司的突出優(yōu)勢將保證其未來的高成長：

科倫藥業(yè)是我們最為看好的穩(wěn)定高成長企業(yè)之一，理由有三條：①新版GMP推動大輸液行業(yè)再次洗牌，公司作為最具比較優(yōu)勢的大輸液企業(yè)，市場占有率將從目前的30%增長到60%以上；②原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化和新產(chǎn)品的加入使得綜合毛利率穩(wěn)定提高；③擴(kuò)產(chǎn)和并購使得非大輸液板塊產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，并成功整合上游抗生素等原料資源，同時憑借強(qiáng)大而完善的銷售網(wǎng)絡(luò)將有可能復(fù)制大輸液高成長。

科倫藥業(yè)是最有望做大做強(qiáng)的民營醫(yī)藥企業(yè)之一。我們概括公司的核心競爭力有三條：①成本領(lǐng)先：這是公司在大輸液決勝的重要法寶，也對針劑和普藥等業(yè)務(wù)至關(guān)重要；②技術(shù)創(chuàng)新：公司形成了獨(dú)具特色的“PP家族”大輸液系列產(chǎn)品，在易用性和低成本上獨(dú)占鰲頭。從中體現(xiàn)出的創(chuàng)新能力和獨(dú)到眼光也將保證公司日后高附加值產(chǎn)品的推出，而不斷提升盈利能力；③高效龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)：公司產(chǎn)能連年跨越式增長，依然保持95%的產(chǎn)銷率，銷售網(wǎng)絡(luò)之強(qiáng)大毋庸置疑。這為針劑和普藥的高成長奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。公司高管的魄力和能力是上述判斷的基石。

投資建議：給予12個月目標(biāo)價205元，“買入”評級

我們維持201*年-201*年EPS的預(yù)測，分別為4.12元和5.11元。我們考慮公司是大輸液行業(yè)領(lǐng)跑者，目前正處在行業(yè)集中度迅速提升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，同時公司非大輸液產(chǎn)業(yè)也將崛起，給予公司201*年業(yè)績50X估值。公司12個月目標(biāo)價205元，我們給予公司“買入”評級。風(fēng)險(xiǎn)分析：

①大輸液產(chǎn)品安全性問題；②價格戰(zhàn)過于慘烈。（光大證券）

擴(kuò)展閱讀：解密科倫藥業(yè)奇跡

解密科倫藥業(yè)奇跡

時間回到1995年。

那一年年底，劉革新離開了供職4年的某中美合資制藥企業(yè)。這位前任總經(jīng)理辭職前甩給美國老板們這樣一句話：如果你們還這樣對待中國員工，我會讓你們一輩子都生活在我的陰影之下；我會干和你們一樣的事情，我會證明中國人的能力絕對超越你們。這一年，劉革新45歲。

這只是已過不惑之年的人在郁郁不平中的氣話？同劉革新一起出走的，還有時任這家中美合資公司副總經(jīng)理的程志鵬以及財(cái)務(wù)總監(jiān)潘慧。

這三個人在來年的3月份籌辦了“科倫大藥廠”，就是科倫藥業(yè)的前身。

“我們這一代人，背負(fù)了一個時代的期望。”1951年出生的劉革新，自認(rèn)為是見證了中國改革開放全過程。1985年，藥學(xué)專業(yè)碩士研究生劉革新下海了，“改革開放、城市經(jīng)濟(jì)體制改革的春風(fēng)，不免讓人心潮澎湃”。他是那個年代學(xué)歷最高的人之一，自信能通過商海歷練學(xué)得西方幾百年的商業(yè)文化：師夷長技，恰只為制夷。1.“白條子”入股

那時，“我心堅(jiān)如鐵并深信我會成功�！蹦蔷浜菰挘�在劉革新看來就是信心的表現(xiàn)。“如果只說我想成功，恐怕永遠(yuǎn)都不會成功；如果說我要成功、我得成功以及我能夠成功，信心才會迸發(fā)出來”。所以當(dāng)獨(dú)生子劉思川從英國留學(xué)回來，劉革新問了他三句話：你人生的終極夢想是什么？你見證了父輩創(chuàng)業(yè)的艱辛，是否還愿意走同一條路？如果你愿意，你注定將失去同齡人所擁有的很大一部分幸福。如此，你是否還愿意？

1995年底、1996年初，一個特別寒冷的冬天�？苽惔笏帍S在租來的廠房和設(shè)備之上出生了。這年的農(nóng)歷大年三十和年初一，劉革新就在位于一個古廟旁的這個廠房里度過，陪伴他的是一盞油燈以及一條名叫“波比”的小狗。

他深知機(jī)會難得。就在1995年年底，中國醫(yī)藥(15.79,0.17,1.09%)產(chǎn)業(yè)投資領(lǐng)域終于向民間資本敞開了懷抱；此前的1992年這個領(lǐng)域就已率先向外資開放了。但如果1996年5月底之前不能完成GMP(GoodManufacturingPractice,優(yōu)良制造標(biāo)準(zhǔn)，簡稱GMP)方案審查、工程實(shí)施和驗(yàn)收發(fā)證在內(nèi)的一系列工作，這個機(jī)會窗口恐怕會永遠(yuǎn)關(guān)閉。

為了在3個月的時間內(nèi)完成GMP改造，劉革新決定效法愛迪生的“60小時監(jiān)禁工作制”，也監(jiān)禁自己100天。4個月后當(dāng)昔日的部下來看他時，劉革新已是蓬頭亂發(fā)、滿臉胡子。來看他的那些人很難把眼前這個“老工人”，和昔日出入可豪車代步，愛吟詩作賦、愛音樂好攝影的劉總聯(lián)系起來。wenku_2({"font":{"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0030002":"宋體","e96cc85e3b3567ec102d8a2d0040002":"宋體"},"style":[{"t":"style","c":[6,25,26,0],"s":{"font-family":"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0040002"}},{"t":"style","c":[0,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27,28,29,1],"s":{"color":"#000000","font-size":"15.84"}},{"t":"style","c":[3,4,7,9,10,11,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,28,29,2],"s":{"font-family":"e96cc85e3b3567ec102d8a2d0030002"}},{"t":"style","c":[3],"s":{"letter-spacing":"-0.069"}},{"t":"style","c":[4],"s":{"letter-spacing":"-0.081"}},{"t":"style","c":[6,17,5],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[6],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[7],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[7,25,8],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[9],"s":{"letter-spacing":"-0.086"}},{"t":"style","c":[10],"s":{"letter-spacing":"-0.18"}},{"t":"style","c":[11],"s":{"letter-spacing":"-0.179"}},{"t":"style","c":[11,12],"s":{"letter-spacing":"-0.179"}},{"t":"style","c":[13],"s":{"letter-spacing":"-0.083"}},{"t":"style","c":[14],"s":{"letter-spacing":"-0.074"}},{"t":"style","c":[15],"s":{"letter-spacing":"-0.174"}},{"t":"style","c":[16],"s":{"letter-spacing":"-0.079"}},{"t":"style","c":[17],"s":{"letter-spacing":"-0.058"}},{"t":"style","c":[18],"s":{"letter-spacing":"-0.08"}},{"t":"style","c":[19],"s":{"letter-spacing":"-0.075"}},{"t":"style","c":[20],"s":{"letter-spacing":"-0.065"}},{"t":"style","c":[21],"s":{"letter-spacing":"-0.073"}},{"t":"style","c":[22],"s":{"letter-spacing":"-0.077"}},{"t":"style","c":[23],"s":{"letter-spacing":"-0.099"}},{"t":"style","c":[24],"s":{"letter-spacing":"-0.116"}},{"t":"style","c":[25],"s":{"letter-spacing":"-0.087"}},{"t":"style","c":[26],"s":{"bold":"true"}},{"t":"style","c":[26,27],"s":{"bold":"true"}},{"t":"style","c":[28],"s":{"letter-spacing":"-0.093"}},{"t":"style",愿卻在收緊，“這個市場也過了只要上GMP就能賺錢的神話期”。在行業(yè)自然興衰的普遍經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象下，基本藥品的降價更加劇了大輸液領(lǐng)域的“整合”。

在科倫藥業(yè)從201*年到201*年并購的13家公司中，當(dāng)年盈利在100萬以上只有2家，其他都處于虧損或微利的狀況；但到201*年底這13家公司的銷售收入已是14.62億元，占科倫藥業(yè)總收入的45%，1.62億元的凈利潤則占公司總利潤的37.26%。

“我們通常會派出產(chǎn)、供、銷、人、財(cái)、物這幾方面的專業(yè)團(tuán)隊(duì)，去幫助企業(yè)建立標(biāo)準(zhǔn)、完善流程，導(dǎo)入管理和技術(shù)。”劉革新說：團(tuán)隊(duì)必須是可以復(fù)制的，否則無論多么成功都可能是建立在偶然基礎(chǔ)上的。

科倫藥業(yè)從一開始就把人力資源計(jì)劃作為和“質(zhì)量控制”同等高度的戰(zhàn)略考慮。最初引進(jìn)了源于英國海軍的“見習(xí)艦長計(jì)劃”，其員工獲得提升的資格性條件就是要有人來接替其工作；而“培養(yǎng)出超越了自己的接班人”則是老同志享受企業(yè)離退休待遇的前提�，F(xiàn)在其內(nèi)部則推行“遠(yuǎn)航”計(jì)劃，“以20年為一個年齡跨度來培養(yǎng)接班人”。80后女孩晉可就是其著意培養(yǎng)的第三代領(lǐng)導(dǎo)人集體中的一員，她所在的臨床藥學(xué)服務(wù)部是科倫藥業(yè)攻占和維護(hù)高端市場的先鋒，為醫(yī)院的靜脈藥物配置提供服務(wù)和學(xué)術(shù)支持。“已經(jīng)能獨(dú)當(dāng)一面了。”科倫藥業(yè)本身1+X的組織結(jié)構(gòu)又為“復(fù)制”創(chuàng)造了條件：其在全國只有一個管理中心、一個財(cái)務(wù)中心、一個營銷中心以及一個研發(fā)中心，所有的研發(fā)、營銷活動都由總部把控，各地的分支機(jī)構(gòu)從嚴(yán)格意義上來說“只是工廠”。這些并入科倫藥業(yè)的生產(chǎn)單位，又能借力這個網(wǎng)絡(luò)以發(fā)展。若某個產(chǎn)品品類只由某個企業(yè)小規(guī)模生產(chǎn)，其可以借力“藥監(jiān)局關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部成員可以委托加工產(chǎn)品的政策，改變這種孤網(wǎng)作戰(zhàn)的局面，使得產(chǎn)品發(fā)揮最大的市場效能”，因此并購時運(yùn)行不佳的企業(yè)往往能異軍突起。

“做企業(yè)的人只有兩條路：要么做好、要么賣好�！痹敢赓u的科倫盡量給好價錢，愿意做的就給那些創(chuàng)始人留股份。劉革新認(rèn)為，實(shí)現(xiàn)本地化運(yùn)營和管理是企業(yè)擴(kuò)張的基礎(chǔ)�！昂芏鄤�(chuàng)始人都選擇了和科倫藥業(yè)一起成長。”程志鵬說，科倫藥業(yè)實(shí)際上不是一匹黑馬，而是一個黑馬群。比如昆明南疆制藥廠的原董事長，現(xiàn)在還擔(dān)任著董事長。最新收購的浙江國鏡也如此�！拔┯衅髽I(yè)搞得好，他們才會愿意跟著一起走；若科倫藥業(yè)搞不好，人家自然會用腳投票。”劉革新說。

在這諸多看似凌亂的并購行為背后，其實(shí)隱藏著一條清晰的主線：企業(yè)家的擴(kuò)張沖動、萬丈雄心一定要理性地和他所有的資源、能力相匹配�！叭绻�不匹配，企業(yè)很容易像小孩一樣會被漲壞。”201*年前后，當(dāng)時有很多人找上門要求科倫藥業(yè)收購他們。程志鵬回憶說，絕大多數(shù)時候他們都拒絕了。從1997年做第一個并購開始，科倫藥業(yè)內(nèi)部就樹立了一個叫做“優(yōu)勢集中”的原則：如果所具備的資源、能力足以同時兼并三個企業(yè)時，“我們一定只兼并其中一個”：那個在市場重要性和產(chǎn)品互補(bǔ)程度最高，并購成本最低的那個對象。“勝兵先勝而后求戰(zhàn)，敗兵先戰(zhàn)而后求勝�！笔熳x《孫子兵法》的劉革新，也把這句兵家之道用到了企業(yè)并購上：科倫藥業(yè)的并購成功在于其選擇了肯定會勝利的因素，由此避免了失敗�！拔覀冎皇橇苛Χ�行，提前篩除了根本做不到的事情�！边@就要求冷靜對待自己，寧愿把自己的實(shí)力看得低一點(diǎn)。

但也有例外。那是在科倫藥業(yè)歷史上的光輝時期，201*年在不到6個月的時間內(nèi)科倫藥業(yè)連租賃帶收購把3個企業(yè)納入體系，短時間內(nèi)把產(chǎn)能從原有的幾千萬瓶提升到2億瓶、躋身中國大輸液第一集團(tuán)軍。當(dāng)時“所有的資源都不匹配”：管理力量被稀釋、資金鏈繃得很緊。

對這種狀況，其內(nèi)部有過不同意見的�！澳且荒晁�有的并購行為，我都稱之為先開槍、后瞄準(zhǔn)�！眲⒏镄抡f，時不我待。當(dāng)時市場全部是“現(xiàn)款現(xiàn)貨”，工廠一旦資金注入就立馬會有市場、會有利潤�！斑@種情況下如果再開會去討論可行性，就會錯過機(jī)會�！狈浅�時期只能非常對策：在資金上通過促銷迅速回籠資金，為并購提供條件；而管理人員被要求強(qiáng)行起飛，空中加油。

這3個并購中，有一個甚至未能“通過表決”。按照科倫藥業(yè)內(nèi)部的并購流程，并購意向不僅要具體討論，還要由董事、監(jiān)事、高管全體人員參與的戰(zhàn)略發(fā)展委員評估并投票同意�！暗�當(dāng)時戰(zhàn)略委員會認(rèn)為這項(xiàng)并購沒有價值�！背植煌�意見的劉革新決定行使自己的大股東權(quán)力，他向董事會抵押了股權(quán)：倘若這項(xiàng)并購失敗，其他股東可以免責(zé)，而劉革新的股權(quán)將以當(dāng)時的市場價變賣以補(bǔ)償這個損失。

“這種責(zé)任和權(quán)力的對應(yīng)是很重要的。”劉革新說，目的是保證程序和結(jié)果的合理性�！暗�如果每個程序都如此運(yùn)作，就不可能出現(xiàn)偉大的公司。”這種時刻董事長和CEO的決策就變得尤為重要，“否則何以表現(xiàn)他們對企業(yè)發(fā)展的實(shí)質(zhì)性作用？”3.一波三折資本路

201*年5月，科倫藥業(yè)上市前夕。對這個似乎憑空冒出來的“大輸液”龍頭，絕大多數(shù)人首先注意到的是：這家公司沒有戰(zhàn)略投資人。

據(jù)說201*年之前，沒有資本注意到這家藏在四川盆地中的企業(yè)。其招股說明書中的股權(quán)變更紀(jì)錄也說明了這一點(diǎn)，除了有一家上海基金的短暫投資史外，投資機(jī)構(gòu)的名字幾乎絕跡科倫藥業(yè)。

“我們太小了�！逼淇偨�(jīng)理程志鵬言下之意，是基金看不到他們�；蛟S這是科倫藥業(yè)早期戰(zhàn)術(shù)的部分后遺癥。在很長一段時間內(nèi)科倫藥業(yè)都有意“示弱”：201*年之前幾乎每天都有企業(yè)宣布要在3個月內(nèi)消滅這家公司。這是科倫藥業(yè)有意為之，惟有借助競爭對手的這種驕狂、浮躁和麻痹，他們才能隱蔽地成長起來。

這種“隱蔽”的戰(zhàn)略，卻也使得科倫藥業(yè)在投資機(jī)構(gòu)眼中“隱形”�；蛟S是在其中遭遇過不可為外人道的困境，劉革新并不愿意過多涉及這個話題，只說：在可立袋為市場快速接受之后，科倫藥業(yè)才挺起胸膛去赴基金經(jīng)理的飯局。然而，并非科倫藥業(yè)對資金沒有需求�！叭绻麤]有資金支持，我們就只能收購那些比較廉價的標(biāo)的公司”；201*年底已經(jīng)看到曙光的可立式軟袋研發(fā)，也急需一筆費(fèi)用迅速導(dǎo)入并擴(kuò)大市場。事實(shí)上科倫藥業(yè)內(nèi)部的組織機(jī)構(gòu)，也顯示其早有對接資本市場的安排。黃新9年前來到科倫藥業(yè)，擔(dān)任證券市場專員。至少9年來科倫藥業(yè)一直是按照準(zhǔn)上市公司進(jìn)行運(yùn)作的，“董事會、監(jiān)事會等制度安排一應(yīng)俱全”。

就在201*年以及接下去的201*年，科倫兩次啟動上市，一次是在香港，另一次則想通過借殼收購出海美國。據(jù)知情人士透露，科倫藥業(yè)第一次上市計(jì)劃就是以“可立式軟袋”為融資標(biāo)的。但面對尚在襁褓之中的可立式軟袋，市場卻無從判斷其市場前景。可想而知，科倫藥業(yè)當(dāng)時的路演會是怎樣一個結(jié)果：投資機(jī)構(gòu)的反映并不像他們想像的那么熱烈。就在收到香港聯(lián)交所的上市通知后，科倫藥業(yè)撤回了上市請求�！八麄冋J(rèn)為公司的股價被嚴(yán)重低估了。”上述知情人士說，海外上市計(jì)劃也受阻于紅籌結(jié)構(gòu)未能獲批。

然而緣何執(zhí)意上市？“當(dāng)時處在那么好的時間點(diǎn)上，又有可立式軟袋那么好的產(chǎn)品，資金的導(dǎo)入意味著迅速打開市場�！眲⒏镄抡f這只是其中一個考量，市場的迅速擴(kuò)張、科倫藥業(yè)在市場中的龍頭地位“都要求我們成為一個上市公司”。作為處方用藥，大輸液是不允許做廣告的，而上市能帶來的品牌效應(yīng)“恐怕不是做10個億的廣告可以比擬的”，這種品牌效應(yīng)在招投標(biāo)中的效應(yīng)也是旁人所不能想像的。這一點(diǎn)科倫藥業(yè)負(fù)責(zé)市場的副總經(jīng)理陳得光頗有感觸：公司上市后，“每個客戶都在討論我們的股票”，一下子就拉近了距離。在兩次上市未果的失意中，201*年3月科倫藥業(yè)啟動了股權(quán)改革，以每股40元的價格引入新股東四川新希望(19.65,0.29,1.50%)和湖南涌金。

就在1個月前的201*年2月，科倫藥業(yè)才與美國殼資源提供商分手；而在2個月后的201*年5月，涌金系掌門人魏東辭世。

對此次融資，科倫藥業(yè)董事長劉革新定性為“民營企業(yè)對民營企業(yè)的幫助”，新希望是川內(nèi)的民營企業(yè)，“大家更容易溝通”。

選擇涌金則有諸多考慮，首先其控股的國金證券(13.77,0.04,0.29%)其后輔助科倫藥業(yè)上市；總部在四川的涌金，其前掌門人魏東卻對科倫藥業(yè)在湖南的兩個分支機(jī)構(gòu)頗有了解，“對我們在當(dāng)?shù)氐恼�合能力、�?zhàn)術(shù)、口碑以及贏利能力都相當(dāng)認(rèn)可�！�

科倫藥業(yè)或許是魏東生前的最后一個投資，盡管他從未與劉革新謀面�！暗�他知道這個行業(yè)里，團(tuán)隊(duì)有多重要�！眲⒏镄抡f：“他投的不是一個產(chǎn)品，也不是一個行業(yè)，而是我們這個團(tuán)隊(duì)�！�

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