國信證券-科倫藥業(yè)-002422-調(diào)研紀(jì)要-100702
科倫藥業(yè)調(diào)研紀(jì)要
時間:201*-06-24
地點:成都市新都衛(wèi)星城工業(yè)開發(fā)區(qū)-公司本部生產(chǎn)基地出席:劉革新董事長;程志鵬總經(jīng)理(分管研發(fā)等);陳得光營銷副總;馮偉財務(wù)總監(jiān);雄鷹董秘;
調(diào)研人:國信證券醫(yī)藥小組陳棟;
主要觀點:
全國性布局初步完成,規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn),成本控制能力強,可承受較大的降價幅度,降價
將能促進高毛利的可立袋的銷售;對渠道控制力強,通過經(jīng)銷體系轉(zhuǎn)移風(fēng)險。
在產(chǎn)品創(chuàng)新上國內(nèi)領(lǐng)先,可立袋打頭陣,控制玻瓶產(chǎn)能。直立式軟袋、雙腔袋、pp軟
袋等將打開更新?lián)Q代之機遇。
中短期業(yè)績公司有強大的信心(劉總稱:業(yè)績極其令人振奮)。透露下半年有經(jīng)濟效益
很好的項目投產(chǎn),2年內(nèi)pp軟袋(具一類包材注冊證)獲生產(chǎn)批文。劉總一再強調(diào)自己的投入產(chǎn)出比非常優(yōu)秀,連國外同行都非常驚訝。10H1預(yù)增40-60%。
對藥價管理辦法的看法
公司認(rèn)為研判國家政策非常重要,醫(yī)藥行業(yè)十幾年來經(jīng)歷了26次降價,三任藥監(jiān)局局
長出問題,科倫藥業(yè)都在這些風(fēng)浪中茁壯成長。公司認(rèn)為有三類企業(yè)將會在新的行業(yè)大調(diào)整中得到發(fā)展機遇(科倫自稱以下三個條件都滿足):重要的行業(yè)龍頭企業(yè),細(xì)分市場有明顯優(yōu)勢;
創(chuàng)新型企業(yè),技術(shù)儲備充分+前期通過資本市場募集大量資金;在稅收和就業(yè)上有較大貢獻的企業(yè)。
國家這次政策的目的之一是平息民憤、穩(wěn)定社會,但存在中央和地方的博弈。公司認(rèn)為
三率管制執(zhí)行困難,是典型的用計劃經(jīng)濟的思路解決市場經(jīng)濟的問題。三率控制完全執(zhí)行的前提是:醫(yī)院補償?shù)轿唬徽型稑?biāo)不是招價格,而是招品種。受三率控制影響較小的是原料藥企(目前利潤率不高)、資本和技術(shù)密集型企業(yè)、具有壟斷性資源優(yōu)勢的企業(yè)。降價對高端藥品的處方量會有影響,但輸液屬于臨床剛性需求,不會對需求產(chǎn)生影響。
政府降得是零售指導(dǎo)價,企業(yè)關(guān)心的是出廠價,該價受市場競爭影響大。公司認(rèn)為整合、提升集中度是國家制定產(chǎn)業(yè)政策時考慮的因素之一,也一定會考慮到大
企業(yè)的生存發(fā)展。降藥價有利于龍頭企業(yè)逆市擴張,使收購整合成本降低。
科倫的優(yōu)勢:管理成本、財務(wù)成本比同行低10個點左右,具有最完備的輸液產(chǎn)品體系,
更強的市場適應(yīng)能力;公司自己的壓力測試表明,公司能夠承受較大的調(diào)價空間,而保持毛利率基本穩(wěn)定。
業(yè)務(wù)板塊展望
輸液板塊:玻瓶現(xiàn)在13-14億瓶,將控制在10億瓶規(guī)模,逐步轉(zhuǎn)向生產(chǎn)治療性、營養(yǎng)
性產(chǎn)品,普通輸液逐漸淡出。
軟塑40億瓶,是未來四年的主力?闪⒋蚿p軟袋主攻中高端市場(PP和可立袋
互相價格掩護)。非PVC將全部過渡到軟袋雙閥,并將上市雙室?guī)А⑷掖。通過品種結(jié)構(gòu)的調(diào)整,高毛利的品種逐步替代低毛利產(chǎn)品。
非輸液板塊:目標(biāo)是成為國內(nèi)基藥和醫(yī)保產(chǎn)品的主要供應(yīng)商,形成三個大產(chǎn)品群:儲備
了較多的產(chǎn)品和技術(shù)資源,滴眼劑,小水針、粉針等,7個產(chǎn)品有望成為首仿;OTC有60多個品規(guī),醫(yī)保目錄產(chǎn)品70多個。
成都本部工廠占地一百畝,年生產(chǎn)能力為8億瓶,是全球輸液生產(chǎn)能力最大的單體工
廠,將建物流立體倉庫;已在9省設(shè)立了16個生產(chǎn)基地,下半年很多項目將能投入運營,能較大提升業(yè)績。
相比競爭對手的優(yōu)勢
雙鶴是典型國企,管理層更換導(dǎo)致戰(zhàn)略變更頻繁;雙鶴可能拓展沈陽市場。
產(chǎn)品的零售價格比雙鶴、石四藥低,利潤反而高(跟銷售模式有關(guān):科倫是總經(jīng)銷、總
代理制,完全轉(zhuǎn)移風(fēng)險)。雙鶴10年1-5月,產(chǎn)品銷售價格持續(xù)下滑。
大輸液的差異化在于:包裝,路線,布局,運營等;科倫的經(jīng)營管理體制更加靈活,在
產(chǎn)品包裝上也能體現(xiàn)差異化。
員工工資要在當(dāng)?shù)爻蔀樽罡咚健?6年在成都公司工人最低收入是1萬元。每年收入
增速超過CPI,F(xiàn)在一線員工在年收入2萬以上。充分調(diào)動員工積極性,很多應(yīng)用上的大成果都是一線工人發(fā)明來的。
原料是軟板,希望通過合作和并購來完善產(chǎn)業(yè)鏈公司的原料主要外購(包括原料藥、玻瓶);
最大的風(fēng)險是質(zhì)量風(fēng)險,公司對質(zhì)控非常重視,質(zhì)量總監(jiān)有權(quán)罷免總經(jīng)理,希望通過并
購原料企業(yè)來完善產(chǎn)業(yè)鏈、提升毛利率、確保源頭質(zhì)量。
經(jīng)銷體制:
采用總經(jīng)銷-總代理模式。對經(jīng)銷商考核較嚴(yán)厲,每月對片區(qū)考核;乜钊绻2個月不
到位,就會去市場調(diào)查,3個月不到位會有法務(wù)部門介入調(diào)查。
如果經(jīng)銷商能跟上科倫的步伐,科倫就會有相應(yīng)資源傾斜,如果不能跟上,可能淘汰或
保留市場。57個片區(qū),業(yè)務(wù)有實時指導(dǎo),有一個視頻交流系統(tǒng)。實現(xiàn)與經(jīng)銷商雙贏。在上ERP的管理系統(tǒng),能拿到第一手的信息。單品種不可能提價,價格都會往下走,
會用新產(chǎn)品替換老產(chǎn)品保證毛利。
技術(shù)研發(fā)&新產(chǎn)品
公司擁有博士后工作站、國家級工程技術(shù)中心,負(fù)責(zé)承擔(dān)國家層面的大型科研創(chuàng)新任務(wù)
(重大項目不便披露)。技術(shù)上采取拿來主義,引進新技術(shù)和設(shè)備,盡量減少獨立開發(fā),新工藝要利用后發(fā)優(yōu)勢。
認(rèn)為技術(shù)合作比市場合作更重要。
年內(nèi)pp軟袋(具一類包材注冊證)將獲生產(chǎn)批文。可立袋存在潛在競爭對手(雙鶴等也在研發(fā)類似產(chǎn)品),公司為此申請了包括實用新型
專利在內(nèi)的18項專利予以保護(處于競爭策略的考慮,沒有把相關(guān)的專利全部公布)。
跨區(qū)域擴張:
公司輸液產(chǎn)能分布合理,有持續(xù)的創(chuàng)新,手上現(xiàn)金多,可能會兼并重組一些企業(yè)。歷史
上平均一年并購一家以上,有豐富的經(jīng)驗。一般看三個條件,一是資本資源,二產(chǎn)品和市場能形成互補,三有成熟的確保收購成功的團隊。公司員工80后占了50%以上,團隊的可復(fù)制性強(類似生產(chǎn)企業(yè))。已有3位80后子公司總經(jīng)理。
在同樣投入強度上,公司的投入產(chǎn)出達到1:5到1:3之間?苽惖脑O(shè)備有可升級換
代的優(yōu)勢,輸液設(shè)備的效率非常高(對手設(shè)備貴,效率低)。區(qū)域競爭模式有兩個,一個是網(wǎng)狀,一個是輻射狀。輸液產(chǎn)業(yè)必須走矩陣式的擴張戰(zhàn)略,
輻射模式不適合大輸液行業(yè)的競爭。沿海地區(qū)尚未布局的地區(qū),都在下一步擴張的考慮范圍,一個省建一家大輸液比較適宜。
公司不會到競爭對手的優(yōu)勢市場上去爭奪(雙鶴-北京、石四藥-河北)。
擴展閱讀:科倫藥業(yè)調(diào)研紀(jì)要(201*-06-28)
科倫藥業(yè)調(diào)研紀(jì)要(201*-06-2817:37:41)
轉(zhuǎn)載標(biāo)簽:科倫藥業(yè)調(diào)研紀(jì)要股票分類:醫(yī)藥制造行業(yè)本文來自中金公司的調(diào)研,特此感謝。
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本周二和周三我陪同醫(yī)藥行業(yè)研究員周峰前往成都、重慶兩地調(diào)研了3家醫(yī)藥上市公司:桐君閣、科倫藥業(yè)、華神集團,現(xiàn)從銷售的角度看,科倫藥業(yè)是這次調(diào)研中業(yè)績最佳、市場關(guān)注度最高的價值型公司;華神集團是最有想象空間、股價彈性最大的成長型公司;桐君閣則是最缺乏激情的國有企業(yè)公司。
投資建議
目前醫(yī)藥行業(yè)暗流涌動,醫(yī)藥股價近期一直跌幅居前,受新醫(yī)改和藥價調(diào)整預(yù)期的影響,以前最為防守的板塊也進入了被跌的行列。其實做業(yè)績盈利預(yù)測的下調(diào)并不是市場最多鬧心的,而如果給醫(yī)藥股的估值是讓大家恐慌的重要原因,一直以來的醫(yī)藥股40-50倍PE的高估值讓大家有點抓狂。
但是比較了三家企業(yè)后,我個人覺得科倫藥業(yè)和華神集團都給我的很深的印象,一個是激情澎湃;一個是“笑里藏刀”。值得投資者高度關(guān)注和持續(xù)。
二、科倫藥業(yè)
參會人員:董事長劉革新、總經(jīng)理程志鵬、董秘雄鷹、財務(wù)總監(jiān)馮偉
公司是一家成立了14年的民營醫(yī)藥企業(yè),實際控制人是董事長劉革新。目前主要從事大輸液系列藥品的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售,此外也生產(chǎn)部分其它劑型藥品。公司目前是中國輸液行業(yè)中品種最為齊全和包裝形式最為完備的醫(yī)藥制造企業(yè)之一,201*年銷售各類大輸液產(chǎn)品約22億瓶(袋),居國內(nèi)大輸液市場之首。
投資邏輯遐想:火車跑得快全靠車頭帶!
1、公司董事長對于公司今年以來的業(yè)績充滿了信心,用他的話是可以說是“震撼”,市場一致預(yù)期公司201*年的盈利預(yù)測2.4元左右,中報將之,如果和其他績優(yōu)新股一樣慣例,業(yè)績預(yù)增超過50%的話,那么中報后大家盈利預(yù)測將會有進一步上調(diào)空間,更關(guān)鍵的是這將有效提高公司的估值水平(詳見后面兩個參考文件中關(guān)于公司估值部分)。我和部分投資者交流后,估計201*年EPS將在2.7--3元,目前估值32倍,和市場一直給予他的40倍PE存在安全墊;
2、公司大量的超募資金值得關(guān)注,作為一個民營企業(yè),一個股權(quán)激勵非常到位的民營企業(yè),資本投資回報率的概念董事長在調(diào)研過程中不絕于耳,因此,這部分資金的去向是公司留給大家一個巨大想象空間(詳見后面兩個參考文件中關(guān)于公司發(fā)展戰(zhàn)略部分);3、治理結(jié)構(gòu)合理和規(guī)范、管理層穩(wěn)定和年輕化、業(yè)務(wù)發(fā)展條理清楚,通過參觀大家都有這樣一個印象。
4、作為大輸液龍頭企業(yè),推行的藥品價格管理辦法實質(zhì)上是利好,公司做了一個價格壓力測試,在保持目前盈利水平的情況下,藥價下降28-40%對公司的業(yè)績影響有限。
5、上市第一天買入前五大的全是機構(gòu),合計成交4.7億元,均價在87-88左右,當(dāng)日換手76%。在近期新股不斷破發(fā)的背景下,可見人氣很旺。
參考資料一:科倫藥業(yè)交流會紀(jì)要(申銀萬國羅等)
目前市場對大輸液行業(yè)慣性的認(rèn)識:(1)行業(yè)增長平穩(wěn),市場容量有天花板的限制;(2)行業(yè)競爭環(huán)境差,產(chǎn)能擴張、價格競爭是常態(tài);(3)行業(yè)內(nèi)的公司業(yè)績增長緩慢,估值難以提升,投資屬性不性感。
我們認(rèn)為上述觀點只看到了一片平靜的湖水,沒有感受到到湖面下暗流的沖力,更沒意識到這種沖力帶來的投資爆發(fā)力:(1)行業(yè)目前每年有80億瓶/袋的容量,這是一片少有的不會萎縮的藍海。即使不考慮每年10%的復(fù)合增速,通過產(chǎn)業(yè)升級也能夠促發(fā)出現(xiàn)40%以上增長的結(jié)構(gòu)性機會。產(chǎn)業(yè)升級也將促使集中度提升,龍頭企業(yè)目前20億瓶的份額至少有翻倍的空間。在這之后行業(yè)還有傳統(tǒng)輸液的出口、廣義輸液產(chǎn)品線的延伸兩大發(fā)展途徑,市場總?cè)萘恳灿性俜兜南M。所以行業(yè)的天花板目前還遠(yuǎn)遠(yuǎn)看不到。(2)行業(yè)競爭環(huán)境差雖然是行業(yè)的普遍現(xiàn)象,但這恰恰是龍頭企業(yè)希望看到的。通過產(chǎn)品優(yōu)勢淘汰落后產(chǎn)能,龍頭企業(yè)市場份額得到提高、行業(yè)集中度獲得提升。在集中度提升的過程中,龍頭企業(yè)規(guī)模的增長足以彌補毛利的低水平。更何況龍頭企業(yè)憑借產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整,毛利率還是提升的。所以行業(yè)環(huán)境差的對立面恰恰是龍頭企業(yè)的優(yōu)勢體現(xiàn)。(3)如果上述兩點成立,真正的龍頭企業(yè)業(yè)績增速會超乎想象。
現(xiàn)在對龍頭企業(yè)進行積極的配:投資邏輯及節(jié)奏點有二:(1)分享最近3年龍頭企業(yè)市場份額翻倍、毛利率通過產(chǎn)業(yè)升級得以提升的行業(yè)集中的過程。這個過程龍頭企業(yè)的收入增速會在25%以上,利潤增速會在40%以上。這個過程考慮PEG給予40倍估值,結(jié)合業(yè)績的高速增長,三年收益會比較可觀。(2)期待3-5年內(nèi)龍頭企業(yè)全國網(wǎng)絡(luò)布局完成,寡頭競爭局面形成的過程。這個過程將宣告“輸液價格低于礦泉水”的時代徹底結(jié)束,寡頭力量將決定產(chǎn)品附加值的不斷提升,帶來收入和業(yè)績的繼續(xù)快速成長。
風(fēng)險提示
目前推行的藥品價格管理辦法對大輸液龍頭企業(yè)實質(zhì)上是利好,但系統(tǒng)性風(fēng)險擔(dān)憂可能帶來的錯殺。參考資料二:科倫藥業(yè)交流會紀(jì)要(國金證券李敬雷)
公司未來的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略
輸液板塊策略是繼續(xù)鞏固和提升,因為現(xiàn)在已經(jīng)擁有了全球最完備的輸液體系。玻瓶保持10億,以治療性和營養(yǎng)型輸液產(chǎn)品為主,包括全系列氨基酸產(chǎn)品,中長鏈產(chǎn)品,代血漿產(chǎn)品,羥乙基淀脂等。軟塑包裝目標(biāo)40億瓶左右,塑瓶替代目前玻瓶的普通藥品,定位于基藥、鄉(xiāng)鎮(zhèn)醫(yī)院低層次的市場?闪⒋蚉P軟袋通過交叉掩護的形勢,定位于中高端的市場,以及經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的基藥市場。非PVC軟袋將全部過渡為軟袋雙伐,定位非基藥產(chǎn)品,主攻高端醫(yī)藥市場。
非輸液板塊目標(biāo)是形成和輸液板塊等強的格局。主要產(chǎn)品有滴劑,小水針,粉針凍干粉針,雙室袋、三室袋。非輸液領(lǐng)域公司將拓展三大產(chǎn)品群,每個產(chǎn)品群都具有20個億以上的銷售潛力:
注射劑。單純大輸液100億瓶可能是極限,但小容量注射劑(水針200Y只,粉針150Y只)市場存在很大空間。
OTC市場產(chǎn)品群:目前已經(jīng)有60個儲備藥品
國家醫(yī)保目錄類產(chǎn)品:已70多個品種進入醫(yī)保產(chǎn)品,通過研發(fā)、并購繼續(xù)豐富系列。25個產(chǎn)品立項,7個產(chǎn)品首仿。
希望科倫未來基藥和醫(yī)保藥品最齊全的企業(yè),成為國內(nèi)藥品主要的供應(yīng)商。
關(guān)于上游拓展
公司將涉足上游原料藥行業(yè),優(yōu)秀的原料企業(yè)一般選擇電力成本低,水資源豐富,氣候條件合適的地方發(fā)展,從而獲得各種生產(chǎn)稟賦。通過打通上游原料藥行業(yè),公司將降低內(nèi)部成本,從而獲得更高的成本優(yōu)勢。有遠(yuǎn)見的企業(yè)一定會預(yù)見到原料的重要性。從本質(zhì)上來講,是一種資源的再利用。還有一個優(yōu)勢,原料企業(yè)選址是在電力成本低、玉米成本低、水力資源豐富,各種生產(chǎn)稟賦都變成現(xiàn)金。這是非常厲害和有遠(yuǎn)見的,資源的掌控、富集和轉(zhuǎn)換能力,小企業(yè)是做不了的。沒有這些條件的話,都要受別人控制?苽愑腥齻半產(chǎn)業(yè)跟這個相關(guān)。有三個玻瓶廠,一般的企業(yè)都虧損,科倫的企業(yè)能夠做到不虧損。因為把雙方的交易成本都變成了0,其他的可想而知。
關(guān)于拓展海外業(yè)務(wù)
海外業(yè)務(wù)的拓展分兩種形式:技術(shù)合作和市場合作
出口,每年兩位數(shù)的增長
在市場合作方面,對外的技術(shù)合作,比對外的市場合作還要重要。技術(shù)合作后就可以保證我們13億市場的。公司將始終把擁有13億人的國內(nèi)市場作為業(yè)務(wù)重心。
公司更加傾向于技術(shù)合作,目前在國內(nèi)大輸液行業(yè)還有很多技術(shù)瓶頸沒有攻克,背后蘊藏著可觀的市場空間。例如脂肪乳輸液里的軟磷脂藥,雖然脂肪乳已實現(xiàn)國產(chǎn),但其軟磷脂藥全部依賴進口,科倫需要通過技術(shù)合作攻克這些市場空間大,但技術(shù)壁壘高的領(lǐng)域。
對于國外的先進技術(shù)公司認(rèn)為拿來主義是最具備效率的,但我們更加需要對舶來品進行升級改造這樣才能夠在激烈的國內(nèi)外市場競爭中立于不敗之地。
科倫與競爭對手的比較
科倫和雙鶴藥業(yè)的優(yōu)勢和差異兩家公司所有制不同,科倫是典型的民營企業(yè),雙鶴是典型的國有企業(yè)。企業(yè)戰(zhàn)略的持續(xù)性不一樣。資產(chǎn)回報率不一樣。兩家企業(yè)如果產(chǎn)生價格戰(zhàn),最后損失最大的是小企業(yè)的生存空間。
公司零售價格比雙鶴和四藥低,利潤較高。主要是銷售模式不同,科倫用總經(jīng)銷總代理,費用率低。
科倫和四藥的比較
在投入資本強度相當(dāng)?shù)那闆r下,資本的回報率不同。公司要求投入產(chǎn)出1:5才能立項,隨著GMP提高,目前調(diào)整1:3。發(fā)達國家的平均水平是1:1,國內(nèi)是平均水平是5:1
發(fā)展的模式有兩點:輻射狀,網(wǎng)狀。四藥是輻射狀的,在個別地方強勢,復(fù)制可能有一定的難度。相比較而言,科倫是網(wǎng)狀,星星之火可以燎原,這才是實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展合適的方式。
四藥所引進的設(shè)備是日本式的,科倫的設(shè)備是中國的。科倫的設(shè)備要求可調(diào)整可升級可換代,使得最終產(chǎn)生非常高的效率!一個小時上萬瓶。外國引進的生產(chǎn)線,由于外國行業(yè)的壟斷,缺乏創(chuàng)新動力,生產(chǎn)效率低下。國產(chǎn)設(shè)備綜合了臺灣,美國,意大利和德國的技術(shù)精華,生產(chǎn)效率較高。
擴張戰(zhàn)略:
公司過往每年兼并一家企業(yè)。確保并購成功的因素有三點:1.資本資源2.產(chǎn)品市場形成互補3.確保成熟的確保收購成功的團隊
在管理人才儲備方面,公司目前擁有80后的中層干部54%,已出現(xiàn)3位總經(jīng)理。團隊的可復(fù)制性是收購成功的關(guān)鍵。相關(guān)報道請見《科倫4問》,《厚積薄發(fā)大器晚成報道》。
公司將在沿海發(fā)達地區(qū)尋找并購機會,各種形式不限,公司傾向和行業(yè)龍頭合作。
農(nóng)村市場是科倫的強勢。高端醫(yī)院,靜脈配中心等市場推廣手段,發(fā)展?jié)摿Υ蟆?/p>
中國用藥習(xí)慣是否能繼續(xù)支撐行業(yè)發(fā)展
首先國外人均3瓶的數(shù)據(jù)是指基礎(chǔ)輸液不包括治療性輸液。衡量范圍不同。
中國人的大輸液用量超過世界水平,原因之一是和人種體質(zhì)有關(guān),中國人免疫屏障比較薄弱,簡單的疾病惡化的概率不同,所以采用大輸液治療更加具有必要性。
中國人普遍認(rèn)為:醫(yī)院的一個職責(zé)就是輸液,否則醫(yī)院就和藥店沒有差異。
用藥習(xí)慣的改變是非常困難的,需要相當(dāng)長的時間培養(yǎng)。
大輸液行業(yè)最大的風(fēng)險
公司最大的經(jīng)營風(fēng)險是質(zhì)量風(fēng)險。目前公司執(zhí)行大質(zhì)量關(guān),從來沒有出現(xiàn)過任何系統(tǒng)性問題。公司實行垂直的質(zhì)量管理體系,質(zhì)量管理總監(jiān)可以罷免總經(jīng)理。
公司的營銷戰(zhàn)略
公司的營銷團隊穩(wěn)定,總經(jīng)銷商伴隨科倫一同成長。從建立之初公司就將資源向營銷傾斜。公司極為重視成本控制和生產(chǎn)效率,這是公司的核心優(yōu)勢。
對一線經(jīng)銷商有實時視頻系統(tǒng),公司正在上ERP系統(tǒng),能夠直接反饋銷售數(shù)據(jù)。
公司從剛開始的30片區(qū)發(fā)展到目前57個銷售片區(qū)。這樣的設(shè)是基于經(jīng)銷商不同的管理經(jīng)營能力所設(shè)立的。
公司對經(jīng)銷商有非常嚴(yán)格的考核制度。
公司并不害怕價格戰(zhàn),因為行業(yè)內(nèi)價格戰(zhàn)是常態(tài),行業(yè)一直在價格戰(zhàn)中
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